尽 管投 资 环 境 发 ⽣ 了 变 化， ⼈ 仍 然 是 他 判 断 ⼀个 被 投 项 ⽬ 最 核 ⼼ 的 要素 。“ 杨 凯 奇 ” 商 业 模 式 的 成⽴ 和 两 个 合 伙 ⼈ 的 履 历 密 不 可 分 。“ 其 中 ⼀ 个 合 伙 ⼈和 我 认 识 很 多 年 了 ， ⼀ 直 在做 夜 店 信 息 化 ，另 ⼀ 个 合 伙 ⼈ ⼀ 直 在 做夜 店 艺 ⼈ 服 务 ， 这 是 两 条 ⾮常 重 要 的 供 应 链 ， 他 们 之 前 都做 成 了 ⾏业 头 部 。 但 是 这都 是 需 要 规模化的⽣意，疫情时候很多店⾯都倒闭了，他们做上游的业务也受到很⼤影响。”转型 后 ， 之前 的 业 务 积 累 发 挥 了 很 ⼤ 作 ⽤ 。 “ 最 简 单 的 ⼀ 点 ， 他 们接 了 很 多 ⽼ 夜 店 ， 简 单改 造 ⼀ 下 ， 装 修 成 本就 低 了 很 多 ， 很 多 ⼆ ⼿⾳ 响 设 备 也 可 以⽤ 很 便 宜 的 价 格 收到 。 ”
RBF，全称为Revenue-Based Financing，直译为基于收⼊的融资。这种模式区别于传统的股权投资和债权投资，以被投⽅的收⼊（⽽⾮利润）为标的，在合约中约定投资者参与收⼊分配的⽐重。
每天，投资⼈会获得来⾃所投的餐饮、零售等⻔店当⽇经营流⽔的⼀部分作为回报。
2021年，前港交所总裁李⼩加和东英⾦融创始⼈张⾼波联合成⽴了投资机构“滴灌通”，正式将RBF模式带⼊市场视ᰀ。滴灌通，寓意为使⽤少ᰁ的“⽔”（即投资），对需要资⾦的⼩微实体进⾏精准投资。根据其官⽅披露，截⽌到2023年8⽉底，滴灌通已完成对国内超过1万家⼩微实体⻔店的投资。
马卫东在2023年接触到RBF模式，在他看来，这⼀模式与当前国内投融资市场的发展的新趋势契合度很⾼。“本质上，我看好的不仅是RBF本身，⽽是它代表的⼀个⾦融平权的趋势。让⼩微的实体⻔店都能获得⾦融服务，让⾦融能真正服务实体经济，是国家⻓期⿎励的事情。”不论是传统的债权形式还是股权形式，’⼩店’的融资都存在⼀定困难，相对⽽⾔易得性和便捷性都不⾜。⽽RBF模式似乎是解决这⼀问题的突破⼝之⼀。
相较于债权模式，RBF更加关注企业的经营流⽔⽽⾮资产，这对于当前普遍采⽤轻资产模式扩张的实体店更加友好。⽽相对股权融资治理成本⾼、经营决策权稀释、对利润的监督审计困难等问题，采取RBF模式具有不稀释公司的股权、投资⼈不参与经营决策、绑定流⽔的分润易于审计等优势。
另⼀⽅⾯，从合约结构上，DRC从合约⽣效起即参与分润，为投资者带来更好的现⾦流，⻓期的IRR表现更好。
根据滴贯通的实践，在定价⽅⾯，RBF基本按照投资⾦额的静态收益进⾏定价。按照滴灌通的规则，通常按照年化20%的收益确定合约周期累计获利⾦额，如投资⽅计划投⼊100万元，以4年合约为例，预期分润总计180万元，根据该品牌历史流⽔情况反算合约中约定的流⽔分配⽐例。
假如被投⽅的店⾯期望年收⼊约300万元，则约定的基本分润⽐例可设计为（180/4）/300，即15%的⽐中。在实际执⾏过程中，合约还应该要考虑被投⽅的净利润率，即这种分润的带来的财务负担是否超过净利润的⼀半。如果占⽐溢出，则考虑适度延⻓合约期限以摊薄财务压⼒。
从整体的产品设计来看，RBF对被投⽅的业务实质上存在⼀定的适⽤度限制。尽管“投⼩店”是⼤多数RBF的⽀持者所共同推崇的优势，但在实际执⾏过程中，被投⽅具备⼀定的连锁规模（通常要求10家左右）、形成稳定的流⽔，是能拿到融资的必要条件。
为了限制投资者的⻛险，RBF的分润合约所锚定的标的物并不是被投⽅计划开的新店的预期流⽔，⽽是以当前已经正常运营的店⾯流⽔为标的物，已经能稳定的挣到钱，成为“借钱开店”的前提。另⼀⽅⾯，为了适配与⻛险相匹配的收益率，要求被投⽅所从事的细分业态具备⾼⽑利、快速回本的特征。
餐饮⾏业，是滴灌通投资的四⼤⽅向中⽐重最⼤、⾦额最⾼的⽅向。在后疫情时代，尽管没有相关官⽅统计数据⽀持，但餐饮企业平均⽣命周期下降的总体趋势明显，⽣存预期很难达到3年。尽管在统计学视⻆看，具备10家左右⻔店基础的连锁餐饮品牌寿命会⾼于均值，但追求短周期、⾼回报的压⼒进⼀步限制了⼀些细分品类通过RBF融资的可能性。
2023年初，滴灌通澳⻔⾦融资产交易所（以下简称澳交所）试运营启动。通过澳交所，滴灌通将⽣成的DRC（每⽇收⼊分成合约）进⾏证券化，⽣成DRO（每⽇收⼊分成凭证），打包为DRP（每⽇收⼊分成组合）向机构投资的人出售，更多的境外机构投资的人可以参与到国内实体经济的投资。这也代表着滴灌通的业务模式开启了新的阶段：从使⽤⾃有资⾦投资转化为“攒局者”的⻆⾊。
李⼩加在阐述成⽴澳交所的理由时说，过往企业想融资的⽅式⼀般就是公开上市通过发⾏股票进⾏IPO或者发债。当下可以再一次进行选择⽤企业⾃身的短期收⼊通过DRO（每⽇收⼊分成凭证）来“上市”，这种特殊的资本实际上让⼩微企业和投资者都认为是“完美的资本”。
他对“完美”在⾃⼰的视⻆上进⾏了诠释：对于⼩店主⽽⾔，完美的资本意味着如果⽣意没做好关⻔了不⽤还钱，或者⽣意做得特别好不想分太多；对于投资者⽽⾔，完美的资本意味着，收⼊回报像股权，但是⻛险像债权，稳定性很强，每⽇收⼊分成模式、滴灌通和澳交所就恰恰可以把这两个事结合起来。
并不是所有⼈都认同李⼩加⼝中的“完美”。随义务规模持续扩⼤，⼀些关于滴灌通和RBF模式的争议也随之产⽣。其中很⼤⼀部分质疑声⾳在诟病其过⾼的预期回报类似于“⾼利贷”。加华资本董事⻓宋向前曾在2023年公开抨击滴灌通，指其本质并⾮“⾮股⾮贷”的创新，⽽是变相的⼩贷，通过降低参与⻔槛过度放贷，
通常，为保护被投⽅的利益，设计RBF相关合约时，会考虑设计关于回报⾦额的对赌。如果在合约结束前提前达到了投资⽅的预期收益或收回“本⾦”，则下调后续的分润⽐重。尽管如此，约年化20%的财务成本远超银⾏贷款等传统债权融资⽅式带来的压⼒。
但在⻢卫东看来，作为被投⽅，⼩规模的线下实体店盈利能⼒较强，“如果不拿这笔钱，你可能只有⼀个店；拿这笔钱开了个新店，尽管你之前⼀家店少挣了10%，但两家店的回报也很可能⾼过之前只有⼀家店的时候。这个机会成本对于⼀些能够抓住市场⻛⼝、处于快速增⻓期且利润健康的企业非常非常重要。回过头看，你整体的资产规模扩⼤了。”
另外的⼀重关于滴灌通的争议来⾃于对监管缺失的担忧。整体⽽⾔，其底层的财务模型偏向激进，部分⼈认为在通过资产证券化进⾏打包之后，难以穿透评估资产质ᰁ，且相较于传统的证券交易市场，澳交所⾯向交易的限制和监督机制缺位。
但在更加积极的视⻆看，RBF模式所服务的对象与传统股权和债权适⽤对象并没有过⼤的重叠，这项⾦融创新实质上为实体经济创造了更简单易得的融资⼯具。正如许多互联⽹和⾦融科技领域创新⼀样，应秉承法⽆禁⽌即可为的⼼态，在发展中等待相关监督管理体系持续健全。
对于RBF模式⽣成的相关资产在内地形成交易市场的预期，⻢卫东同样保持乐观的期许。
投资业务，只是⻢卫东的整体商业构想中的⼀个板块。⽐起⼀名传统意义上的投资⼈，他的⻆⾊更像⼀个创业者，业务的核⼼⽅向是为⼩微实体提供创业服务。
他将⾃⼰在做的事情归纳为三层：⼀是打造⼀个作为基础设施的互联⽹平台、⼆是建⽴区域化的实体品牌加速器、三是投资业务，解决实体创业者的资⾦需求问题。结合他对投资领域⻛向的判断，在投资追求“胜率”的时代，为这种胜率创造可以成⽴的条件。
马卫东所创⽴的项⽬叫⼈⼈滴。其官⽹上写道，“⼈⼈滴的诞⽣来⾃于团队对RBF业务的看好和对RBF投资模式落地的可信需求，相对于股权投资，RBF模式在执⾏的过程中需要更强⼤的能⼒⽀持，基于DRC的模型贯穿了整个投资过程和投资链条的全部⻆⾊。中⼩型企业的基础设施的缺失对RBF的推进造成了阻碍——这也就是⼈⼈滴诞⽣的原因。”
⼈⼈滴在互联⽹平台层提供了商业信⽤数据库、电⼦签章系统、RBF相关的标准协议等标准化⼯具、分账系统、收益系统、对账系统和合约引擎等功能。⼀部分功能带有较强的⼯具属性，便捷的提供合约⽣成、签章、分账、对账能⼒，完成整个投资和管理链路；另⼀部分功能实质上指向了⼈⼈滴更⼤的“野⼼”：为RBF模式提供信⽤⽀持。
在他看来，基于数据形成的⻛控能⼒将成为⼈⼈滴平台⻓期的核⼼竞争⼒。被投⽅的“多头借贷”和“过度授信”是对投入资产的人⽽⾔最⼤的⻛险之⼀。⼈⼈滴希望在RBF融资领域建⽴类似于债权领域的企业授信额度和⽤信情况、履约情况等信⽤相关的数据库。⻓期来看，在形成⼀定规模化后，⼀个记录着⽤户地理信息、业务分类、交易流⽔等业务信息的结构化数据库，将对投入资产的人的投资决策起到更⼤的作⽤，成为⾯向交易的基础设施。
对于互联⽹平台的商业定位，起初，团队想做⼀个为专业RBF投资机构提供的投资管理⼯具，向机构收取较⾼的使⽤费。在市场推⼴过程中，他们都以为这个商业逻辑在当前的国内市场并不成⽴。“后来发现这一个市场上能买得起这个⼯具的⼈不多。因为国内现在专业做RBF的机构普遍规模⽐较⼩，通常是⼀千万、⼏百万的规模，每年收到的管理费可能也就⼏⼗万，你⾯向他去做成本很⾼。”
2024年初，团队将⽬标⽤户切换为⻔店，“我们让⻔店可以⽤很低的成本⽤上这个⼯具。站在⻔店的视⻆，他需要的不仅是RBF，在大多数情况下要和⼏个合伙的兄弟清清楚楚分钱，需要给各种各样的激励。”除了为投融资提供⽀持外，⻢卫东讲述了⼯具的其他适⽤场景。“⽐如你想租房开店，想和房东采⽤流⽔分成的模式⽀付地租，或者你和你的员⼯、合伙⼈约定按照流⽔进⾏提成或利润分配，都可以适⽤这个系统⽅便的缔约和执⾏合约。”此前，⻢卫东有10余年的⾦融科技创业经验，当时的创业项⽬就涉及到了电⼦签名、账户管理、⽀付和信⽤等领域，具备很好的业务理解和IT产品化基础。
关于⼈⼈滴业务架构中的第⼆层，⻢卫东说，希望有机会能够成为服务线下品牌和⻔店的“链家”，把实体的服务中⼼开到全国很多地⽅，提供线下的资源链接空间。“⼀个品牌在扩张过程中可能有各种需求，在地的资源连接是⼀件很重要的事⼉，你在大多数情况下要跨区域推⼴你的品牌，你可以在这⾥路演，可以找适合开店的地⽅，找店⻓，你可以在我这⾥找到本地在招商的⼈、想要创业的⼈。”
“很多⼈讲客户服务，都提到要SAAS化，软件即服务。但在我们看来应该是软件及服务，这件事光靠我们系统层的东⻄是不够的，想要帮助⼤家完成交付，你既要找到资源，⼜要有⼀个具体的签约、让分润发⽣的场景，这就是这两层业务在服务实体上的联动关系。”
第三层的投资业务，除了直接投资项⽬外，⼈⼈滴期望以⺟基⾦的形式参与在地的产业投资基⾦，定向扶持在地产业。“你在开3、5家店的时候，可能资⾦来源主要靠朋友们的⽀持，但你开到⼏⼗家、⼀百家店的时候，要专业机构的资⾦来⽀持你的业务。”
对于⼏个业务模块之间的关系，⻢卫东解释，“第⼀层的平台是所有⼈都可以⽤的，通过这一个平台便捷的达成⼀种新的⽣产关系，这还是⼀个私域层⾯的事⼉，但通过第⼆层，在⼀个线下场景⾥的服务过程，你可以从私域⾛向公域，⾛出你的社交关系链获得适配的资源。第三层是整个商业⽣态的⾎液，动更⼤的资源共同为这个体系提供基本的活⼒和养分。”
未来，⻢卫东希望把⼈⼈滴做成⼀个开放⽣态，期待有更多专业的⻆⾊加⼊这个体系，在⼈⼈滴提供的平台上发挥他们的价值。“这个开放⽣态能够容纳很多⻆⾊，⽐如你可以拿你的经验进来，基于我们的数据积累⽤你的模型给这些合约定级，你可能在卖酒的领域是专业的，他在开夜店的领域是专业的，这种专业服务也可以在这样的平台上完成各⾃的价值捕获。”
回顾对整体商业版图的规划，⻢卫东还是聊回了对国内RBF模式的判断。“我认为未来国内的RBF会出现两个⽐较极端的维度，像⼀个哑铃型的状态，⼀端是那种⼤供应链、万店品牌主导的，我把他称为产业RBF，另⼀端就是以⼩店为主的，建⽴在于某个⼩区域的本地资源和⼈脉关系之上的模式，你在当地做个⼏百万的⽣意，我可以⽀持你⼀部分，因为我对你很了解，你的违约成本也很⾼，但不会超过⼀定的规模和额度。”⼈⼈滴可以为这两端提供对应的⽀持。
信⽤是⾦融体系的基础，对于区域性的实体经济，很多在地的信⽤资源在之前的⾦融体系当中没有被充分利⽤，转化为实际的价值。⽽⼈⼈滴尝试建⽴的基于RBF模式，链接公域和私域、打通信任和⾦融之间关系的尝试，是尝试将这些闲置资源转化为商业经济价值的⼀次探索。
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